流动性过剩溯源

　　中国是否正在步日本20世纪80年代的后尘，进入一个流动性过剩的泡沫时代？对这个题目的回答，不仅在很大程度上决定了短期的货币政策方向，而且对于防止日本式的“繁荣-冷落”在中国重演，实现经济长期稳固发展具有紧张意义。

　　流动性(Liquidity)一词在经济学教科书中常与货币(Money)混用，一样平常指对产品、服务和资产的购买力，世界各国多用狭义货币M1、广义货币M2等指标衡量流动性。从这些指标看，中国确实存在流动性过剩题目。

　　2006年末，广义货币M2对名义GDP的比率高达1.65，同期日本的M2/GDP比率为1.43，而美国仅为0.53。题目在于，相对于经济规模，为什么中国的货币供给这么高？主因是贷款和居民储蓄存款高速增加，并非货币或汇率政策所造成。因为贷款和储蓄存款的增加具有刚性，当前的流动性过剩也很难用货币政策去调控。

　　银行存款的增加反映了财富的敏捷积累和积累情势的单一，红利压力迫使银行努力将存款转化为贷款，但贷存比仍赓续降落，近期已到60%左右的低位(作为一个参照，美国商业银行的贷存比在90%至100%之间波动)。银行的难堪道出流动性过剩的实质：现有金融体系体例已不能适应经济发展的必要。

　　中国以银行信贷为主的融资系统对实体经济结构产生了深远影响，制造业和基础设施发达，而科技产业和服务业相对落后。企业必须拥有充足的固定资产作抵押，以及充足的现金流以确保还本付息，才能从银行借到钱。制造业和基础设施可知足这两个条件，而科技企业既没有多少固定资产，创业初期也没有现金流；服务业有现金流，但缺少固定资产。中国服务业占GDP的比重长期在40%左右徜徉，从2002年以来呈降落趋势，而印度的服务业2005年占GDP的52%，并且在持续上升中。

　　流动性过剩在制造业产生的“泡沫”没有在国内引发通胀，而表现为过剩产能，国内市场容纳不下，就涌向海外市场，造成贸易顺差和外汇贮备的膨胀，人民币面临伟大的升值压力，一如日元20多年前的情景。倘使日本当时靠服务业推动经济增加，而服务大多是非贸易品，日元或许不致升值50%以上。

　　后果更为紧张的是资产泡沫。日经指数1989年底从4万点的峰值急跌，直到2003年4月才在7800点左右回升。日本房地产市场几乎同时崩盘，城市地皮价格指数从1991年的148跌到今年3月的64。股市和楼市的损失变成银行和保险公司的坏账，而金融系统的瘫痪将日本经济拖入冷落长达15年之久。如许的教训不可谓不深刻。

　　中国资本市场当前的泡沫已是不争的事实，市场分歧仅在于泡沫是处于成长阶段，照旧已在破灭之中。“人民币升值”、“人口盈利”等说法既经不起理论推敲，也缺乏数据支撑，最具诠释力的仍然是流动性。银行的活期存款和上证A股市盈率密切相干，活期存款的增加2005年4月从9.9%走出谷底，市盈率随即在5月从15.7倍开始反弹，而触发活期存款迁移转变的正是贷款的增加，企业当期只用掉所获银行贷款的一部分，其余部分回存银行形成活期存款。自那以后，活期存款加速增加，奠定本轮行情最紧张的基础。今年4月，活期存款同比增加21.4%，市盈率也创下53.3倍的近期纪录。

　　资产泡沫的可怕在于其不可展望性——破灭时点的不可展望，以及后果的不可展望。

　　削减泡沫对经济的影响，必须推进金融体系体例改革。短期的货币政策如进步预备金率、加息和扩大人民币浮动区间都是需要的，有助于克制流动性泛滥，但不能从根本上解决储蓄转化为投资的题目。如何突破银行主导的局面，才是题目的核心所在。

　　治本之策

　　既然流动性过剩是银行主导的金融系统的产物，改革的目标就应该是金融机构和金融市场的多元化；既然流动性过剩的缘故原由是财富积累情势的过于单一，改革的目标就是资产品种的多样化。而妨碍金融多样化发展的首要因素，就是政府对投资和融资的行政管制。

　　——从企业的角度看题目，投资和融资是企业的经济决策，企业拥有充分的经营自立权。上马什么项目，如何融资，发债券照旧发股票，发多少，以什么价格发，什么时候发，都是企业和投资者之间的志愿市场交易。假如不涉及公共资金，不必要行政审批；假如不涉及公众投资者，甚至不必要强制性信息披露。现行审批制包括以核准、报备为名而事实上的审批制，褫夺了企业的经营自立权，壅塞了社会投资的渠道。对此，改革方向应是渐渐取消企业投资、发债和发股的审批制，制止对企业投资的干预，增长包括房地产在内的资产供应，分流储蓄。

　　——从金融渠道的角度看题目，必须加快发展非银行金融机构和金融市场。

　　目前，中国股市和债市行政管制重重；私人股本基金受管理细则制约，迟迟无法进入现实操作；中小型民间信贷机构长期处于试点阶段，不能大面积推广；银行、券商、基金、保险公司的机构设立、产品、网点乃至人员都面临不同程度的审批题目。行政管制过严，限定了金融产品的供给。

　　对此，改革方向应是降低准入门槛，金融周全对内开放，尽快增长金融产品的供应。

　　股市和债市上的监管应以信息披露和维护市场秩序为主，取消发审委，取消各种情势的审批制。私人股本基金由于是私人对私人，不必要行政部门的管理细则和报批，吻合国家法律即可。此外，应立法许可中小型信贷机构存在，并研究组建存款保险公司。

　　——金融体系体例改革的关键一环是政府职能的定位。如今的监管机构越来越像计划体系体例下的主管部门，监管者越来越像部门主管。

　　监管必要严酷和清晰的定位，为了保证监管机构不越位，有需要吸取发达市场经济国家的经验，推行监管的职业化、专业化和市场化，监管人员离开行政序列，成为专业的监管者，领取市场化薪酬。监管改革不到位，解除对金融的行政管制就是一句空话。

　　在经济高速发展的道路上，东亚各国几乎无一例外经历了金融危急。信赖中国政府、学界、金融界和民间有充足伶俐和勇气，适时推进金融改革，化解流动性过剩风险，避免重蹈亚洲邻居的覆辙。